Nuestro sistema persigue gravar la apreciación patrimonial del vendedor independientemente de la estructura escogida. El espacio de maniobra del estratega legal se encuentra por ello mayormente limitado al efecto de los demás impuestos distintos del impuesto sobre la renta.

Adquisición de acciones

En el caso de una adquisición de acciones, el ISR se produce por la ganancia de capital resultante de comparar el precio de venta con el costo fiscal ajustado de las acciones. Este último se determina para cada segmento adquirido por el vendedor, incluyendo nuevas suscripciones y capitalización de utilidades. Las variaciones en el precio y fecha de adquisición producen un costo fiscal ajustado diferente para cada segmento. Cuando aplica alguna forma de retención en la fuente, por ejemplo en el caso de un individuo que vende a una persona jurídica, la situación estrictamente fiscal de la operación se mantiene intacta, pero se produce un costo financiero por el tiempo transcurrido entre la retención y el aprovechamiento del crédito por parte del vendedor. En lo que concierne a otros impuestos, una estructura de adquisición de acciones elimina la exposición fiscal por impuestos de transferencia o por impuestos al valor agregado (ITBIS en República Dominicana), puesto que la situación jurídica de los activos se mantiene inalterable.

Adquisición de activos

Cuando la adquisición se hace mediante una transferencia de activos, el impacto fiscal del beneficio eventual del vendedor se aprecia mediante una operación más compleja en la que incide la naturaleza de los activos vendidos. La determinación del impacto fiscal será diferente dependiendo del tipo de activo. Existen por lo menos cinco tratamientos distintos en la legislación tributaria: tres para activos tangibles fijos, uno para intangibles, y otro para activos corrientes. Por otra parte, debido a que en este caso los activos son transferidos de manera directa, cada transferencia inmobiliaria generará el pago de un derecho de registro, y los bienes muebles corpóreos estarán sujetos al pago de ITBIS. Este último podría ser recuperado gradualmente por la compañía adquirente, dependiendo de la naturaleza de los servicios y productos que venda, y podría también ser exento si el vendedor es o se hace propietario del comprador en una proporción significativa, invocando las reglas de reorganización establecidas en el Código Tributario.

Fusión

Finalmente, en el caso de una fusión, el hecho generador resulta del intercambio que hacen los accionistas de la sociedad absorbida por acciones de la sociedad absorbente. Si el saldo resultante de comparar el costo fiscal de ambos activos es positivo, los accionistas de la sociedad absorbida experimentarán una ganancia de capital gravada. Las demás consideraciones fiscales de la fusión (relativas a impuestos de transferencia inmobiliaria e ITBIS) son las mismas que en el caso de una transferencia de activos, y su efecto es ponderado para determinar cuál de las sociedades debe ser la absorbente y cuál la absorbida, independientemente de cuál sea la parte adquirente.

De manera que: a) el impuesto sobre la renta no es un factor que incide de manera significativa en la determinación de la estrategia de adquisición, porque el impacto fiscal será generalmente el mismo independientemente de la estructura escogida; y b) los impuestos de transferencia y al valor agregado sí impactan considerablemente la estrategia.

En las próximas entradas analizo el escenario estratégico de selección del vehículo legal apropiado para el negocio, incluyendo el rol de los fideicomisos y las sociedades offshore.

En esta entrada me refiero a la tercera y cuarta variables propuestas como determinantes para decidir la estrategia de adquisición.

La estructura de financiamiento

Cuando el comprador financia la adquisición con los activos y flujos del negocio adquirido el impacto de la estructura de financiamiento sobre la estrategia de adquisición es mayor que cuando el comprador se apalanca en sus propios recursos. Por ejemplo, una adquisición de activos, o una fusión por absorción (cuando la compradora es la absorbente), impiden aislar efectivamente el desempeño financiero de los activos adquiridos. De ahí que en los leveraged buy-outs (LBO) el estratega se incline hacia una adquisición de acciones o una fusión inversa donde la adquirente es absorbida.

Sin embargo, también es posible en una adquisición de activos aislar los activos adquiridos en una unidad de negocios con contabilidad separada (imputando gastos directos e indirectos) y pignorarlos para garantizar el financiamiento. Esta estructura es además usada cuando se difiere parcialmente el precio para compensar el valor generado para el comprador por el desempeño de los activos adquiridos o por las sinergias generadas (compartiendo las partes el valor creado mediante una reducción en el precio).

En una estructura que contemple un pago en acciones de la compradora, la segregación de los activos adquiridos para determinar su valor (anterior o posterior a la adquisición) toma a veces la forma de targeted stocks, donde la participación del tenedor de las acciones “focalizadas” (la vendedora) participa en los activos y en los beneficios de una unidad de negocios específica compuesta sólo por los activos adquiridos.

En general, en todos los casos en los que el precio de adquisición es pagado en acciones, la estrategia se inclina por una fusión. Esto incluye estructuras secundarias que constituyen variaciones de una fusión, como el aporte en naturaleza de los activos adquiridos seguido de una redención de acciones al nivel de la compañía aportante (adquirida).

El gobierno post-adquisición

El impacto de la estructura de gobierno sobre la estrategia de adquisición depende de las expectativas del comprador sobre las sinergias a ser creadas y de la medida en que el vendedor participe de las mismas.

Las expectativas del comprador son mayores cuando éste ya opera en la industria de la compañía adquirida, aunque a veces se esperan sinergias importantes también cuando el comprador ha desarrollado estructuras administrativas eficientes o cuando ha incursionado en alguna industria similar. En estos casos la estrategia está sesgada en favor de una fusión o de una adquisición de activos, porque una adquisición de acciones implica un entramado contractual complejo y costoso entre compradora y vendedora para capturar las sinergias esperadas.

El vendedor participa de las sinergias cuando una parte del precio es diferido hasta que las sinergias esperadas se confirmen. En estos casos la estrategia tiende más hacia una fusión que hacia otras estructuras, porque la fusión permite acomodar niveles de control típicamente requeridos por el vendedor para poder incidir en la materialización de las sinergias. De ahí que cuando las partes han decidido ajustar la participación accionaria post-fusión dependiendo del desempeño de los activos adquiridos y la creación de sinergias, generalmente se acuerda otorgar al vendedor derechos de control ajustados a la participación “esperada”, y no a la inicial.

En la próxima entrada analizo la quinta y última variable de incidencia en la estrategia de adquisición: el impacto fiscal.

He expuesto que el estratega debe conciliar el impacto de cada una de las variables que determinan la estructura de adquisición: protección contra pasivos; naturaleza de los activos; financiamiento; gobierno post-adquisición; e impacto fiscal. Dedico esta entrada a la segunda de esas variables.

La naturaleza de los activos

Diversos elementos asociados a la naturaleza de los activos inciden en la selección de la estructura de adquisición: el costo y dificultad relativa de su traspaso, su transferibilidad intrínseca, la posibilidad de derivar valor, y su  peso relativo en la valuación del negocio. Otros elementos, como los potenciales defectos de los activos, son más bien inocuos.

Algunos activos son de difícil transferibilidad, por el efecto de mecanismos legales o administrativos de transferencia. El traspaso de un inmueble es generalmente más complejo que el de un bien mueble, aunque algunos muebles, como los créditos (cuando no están incorporados en un título endosable), y las acciones sujetas a reglas estatutarias de transferencia, presentan también cierta complejidad. Sobre esta base el estratega decide si, en lo que respecta a esta variable, es conveniente transferir acciones y no activos, o, ante una estructura de fusión por absorción, cuál entidad debe ser la absorbente y cuál la absorbida.

De la misma manera, existe una correlación inversa entre la protección contra pasivos y el aprovechamiento de activos intangibles: a mayor protección, menor el aprovechamiento de goodwill, permisos, algunos derechos de propiedad intelectual, y derechos contractuales. Esta relación es mitigada, de una parte, por el efecto de reglas de transferencia de control que exigen el consentimiento de la contraparte o el regulador independientemente de la estructura de adquisición, y, de otra, por el efecto de compromisos contractuales diseñados para maximizar el aprovechamiento de los intangibles incluso en escenarios de transferencia de activos, como son los acuerdos de retención y no concurrencia, y los pagos variables por desempeño de los activos.

La estrategia de adquisición está también impactada por el rol que los diversos activos juegan en la valuación del negocio. Cuando el mayor valor ha sido atribuido a la propiedad intelectual, el estratega debe reflejarlo en la ponderación de ésta al calibrar las distintas opciones de estructura, y el efecto que tenga, por ejemplo, el costo o dificultad de transferencia de inmuebles se hace más relevante. A la inversa, si la mayor ponderación debe darse a la transferencia de activos inmobiliarios, el costo y la dificultad de traspaso se diluye en el contexto de otras variables. Esta idea de la ponderación relativa de cada activo en función de su peso en la valuación se aprecia de manera especial en el caso de los permisos y licencias cuando la norma no sujeta el cambio de control a aprobación regulatoria; si estos activos son relevantes, la estrategia estará naturalmente sesgada a favor de una estructura de adquisición de acciones o de fusión.

Finalmente, los defectos potenciales de los activos transferidos, como su inexistencia, falta de idoneidad para la explotación del negocio, y sus defectos cuantitativos, no tienen relevancia para la selección de la estrategia. Estas otras “contingencias” son garantizadas mediante los mismos mecanismos que hemos indicado para pasivos ocultos (hold-backs, escrows, fianzas, cartas de crédito), independientemente de la estructura de adquisición.

En la próxima entrada continuaré analizando las variables que determinan la estrategia de adquisición.

El punto de partida del análisis es el estudio de las cinco variables que definen el contexto en que se decide la estrategia de adquisición: 1) la protección  contra pasivos del negocio; 2) la naturaleza de los activos de explotación; 3) el financiamiento de la transacción;  4) el gobierno post-adquisición, sobretodo para el aprovechamiento de sinergias; y 5) el impacto fiscal de la operación. En esta entrada me referiré a la primera.

Protección contra pasivos

La mayoría de las adquisiciones contempla la delegación de pasivos al adquirente, y no sólo los pasivos corrientes, que están imbricados en el capital de trabajo del negocio, sino también pasivos de mediano y largo plazo contratados para financiar las operaciones, incluyendo préstamos y emisiones de deuda. La asunción de los mismos impacta la estrategia escogida de adquisición, aunque generalmente los pasivos contractuales incluyen provisiones de transferencia de control, y por tanto el consentimiento de los acreedores (instituciones de crédito u obligacionistas) es requerido incluso cuando se escoge una estructura de transferencia de acciones, en la que el deudor se mantiene inalterado. En las transferencias de activos y las fusiones por absorción, la sustitución pretendida del deudor está claramente sujeta a la aprobación de los acreedores, y su consentimiento eventual produce una novación de las obligaciones, con un impacto importante en el registro de garantías reales.

En lo que concierne a los pasivos no conocidos (los que denominamos contingencias), el estratega considera que cuando se escoge una estructura de adquisición de activos muchos pasivos no son asumidos por el comprador, mientras que sí lo serían en modalidades de adquisición de acciones o fusión. El impacto de este principio, sin embargo, se encuentra mediatizado por algunas circunstancias. Primero, algunos pasivos tienen la vocación de perseguir a los activos y por tanto impactan al comprador independientemente de la estructura de adquisición escogida. Este es el caso de los pasivos fiscales (aunque su vocación de trascendencia puede ser limitada mediante la representación previa de la operación a la Administración Tributaria), los laborales, y las garantías reales (convencionales, legales y judiciales). Segundo, el sistema permite el levantamiento del velo corporativo en algunas circunstancias. Tercero, el comprador puede inmunizarse contra las contingencias, total o parcialmente, mediante mecanismos de garantía, como los hold-backs, los escrows y las garantías autónomas (fianzas y cartas de crédito). Finalmente, la protección del comprador contra los pasivos del negocio debe ser conciliada con otras dimensiones del análisis, porque el efecto de las distintas estrategias respecto de las variables consideradas es excluyente, y el impacto de una variable no puede ser considerado sin ponerlo en la balanza contra el impacto de las demás.

En la próxima entrada continuaré analizando las variables que inciden en la decisión de la estrategia de adquisición.

Por “acreedor” y “deudor” me refiero a la parte activa y pasiva de una determinada obligación y no del contrato en su totalidad (jurídicamente no procede hablar de cumplir o incumplir un contrato). En una convención sinalagmática las dos partes son acreedoras y deudoras, y todo el razonamiento de ejecución contractual desarrollado debe evaluarse en el contexto de esa complejidad.

He señalado que al menos dos de las variables de la ecuación no son suficientemente manipulables por el estratega legal: la predisposición natural del deudor al riesgo (r), y el costo financiero del tiempo a transcurrir hasta que la sanción sea impuesta, lo cual determina el valor futuro de la misma (FV). Este principio está mediatizado en la práctica, aunque no conceptualmente, por el efecto de tácticas competitivas de negociación, las cuales abordaré en una próxima entrada.

La predisposición del deudor hacia el riesgo

La contraparte le llega al estratega “construida” en uno de tres modelos: o bien es especialmente inclinada al riesgo (estadísticamente unos pocos, y se les llama “risk-inclined“); o bien es neutral al riesgo (“risk-neutral“; los menos); o bien es adversa al riesgo (“risk-averse“; que componen la mayoría).

El estratega debe desarrollar la habilidad de intuir no sólo ante qué modelo se encuentra, sino también en qué grado la contraparte es inclinada o adversa al riesgo (no hay graduación en la neutralidad). El lugar exacto del espectro en que se ubique el deudor impacta la forma como “descuenta” el valor intrínseco de la sanción, después de estimar la probabilidad de que la misma sea impuesta. La mayoría de las veces estamos ante una contraparte adversa al riesgo, pero determinar qué tanto lo es resulta fundamental.

Ahora bien, una vez detectado el grado de aversión al riesgo del deudor, este dato se convierte en una premisa que el estratega ha de considerar pero que no puede manipular.

El valor futuro de la sanción

Lo mismo ocurre con FV. El valor futuro de la sanción es una función de la tasa de interés proyectada entre el momento de la inejecución y el momento de la sanción, y ésta depende de circunstancias del mercado que son ajenas a las partes (al menos la mayoría de las veces). Aunque el estratega sí tiene la capacidad, mediante la ingeniería contractual utilizada, de incidir en la velocidad de imposición de la sanción (con su selección de condiciones precedentes, garantías, y fórmulas de solución de disputas), el estratega no puede incidir en el costo del dinero.

La terminabilidad inherente del contrato

La “terminabilidad” de un contrato debe ser evaluada ex-ante y está determinada por lo que en teoría de negociación se denominada el BATNA (best alternative to a negotiated agreement). Tanto la tolerancia del acreedor a incrementar el costo de inejecución mediante el valor del cumplimiento, como su sensibilidad a compensar el perjuicio por inejecución mediante el valor intrínseco de la sanción, están fundamentalmente determinadas por la idoneidad de su BATNA. Para el deudor, por su parte, el costo de ejecución tiende de hecho a ser equivalente a su BATNA. El estratega legal debe capturar tanto el BATNA del acreedor como el del deudor, mediante debida diligencia, valuación, o lógica, para garantizar al cliente que la “ecuación” será adecuadamente despejada.

En las próximas entradas analizaré un escenario estratégico distinto, que es el de la selección de la estructura para la adquisición de un negocio.

He concluido que de las variables que componen CI (VC + SI; donde SI = FV(VxPr)), sólo tres de ellas son suficientemente manipulables por el estratega legal: VC, V y P.

Valor del Cumplimiento

Las posibilidades de encarecer el incumplimiento del deudor a través del incremento del valor del cumplimiento (VC) están naturalmente limitadas por la utilidad que representa la ejecución para el acreedor. La terminabilidad intrínseca de cada contrato a la que me referí antes resulta parcialmente de esa limitación. El acreedor incrementa el precio del cumplimiento sólo hasta (antes de) alcanzar el valor que la ejecución tiene para él, y luego descuenta por los costos transaccionales en que incurre para negociar ese precio. Esto es, la puja del acreedor es una función del valor de la obligación menos el costo de pujar (f(Pa) = Vob-CP). El estratega debe apoyarse en técnicas de valuación para garantizar que VC sea apropiadamente dimensionado (ni subestimado ni sobrestimado).

El Valor de la Sanción y su Probabilidad

V y P constituyen las variables de mayor responsabilidad para el estratega, y ambas son controladas a través de la ingeniería del contrato. El valor intrínseco de la sanción resulta de su apreciación de una compensación razonable para el acreedor en caso de incumplimiento del deudor. Pero la determinación de este valor no puede perder de vista que el objetivo del cliente es lograr que el contrato se ejecute, y que la compensación es un recurso subsidiario. Debe evitarse un ejercicio simplista que conduzca a penalizar la inejecución o se reduzca a estimar el perjuicio para cuantificar la indemnización. La estructura de incentivos diseñada debe causar que ambas partes internalicen el costo de la terminación y estén alineadas hacia la ejecución, eliminando externalidades para que el acreedor se incline racionalmente al cumplimiento del deudor y no a la compensación del incumplimiento. Una indemnización adecuada es una solución menos óptima que la ejecución de un contrato eficiente.

La probabilidad de imposición de la sanción, por su parte, depende de elementos legales que se encuentran bajo el control del estratega: el alcance de la “promesa” contenida en el contrato (por ejemplo, si se ha optado por una estructura de declaraciones o una de obligaciones directas), la naturaleza de la obligación (de medios, de resultado), la determinabilidad del objeto de la obligación, las fórmulas de constatación del cumplimiento, los mecanismos de solución de disputas, y otros. En todos los casos, el ejercicio consiste en derivar de los sistemas legales disponibles (de sus principios, normas, y jurisprudencia) la arquitectura que mejor garantice un incremento de P.

El Costo de Ejecución

Finalmente, debemos tener presente que el costo de ejecución se encuentra también limitado por el entorno en que se desarrolla el contrato. Esto mediatiza las posibilidades de encarecer el incumplimiento mediante una reducción del costo de ejecución.  Los mismos ejercicios de valuación que nos sirven para determinar VC nos ayudan a determinar CE, porque este es el valor que representa lo que un tercero hipotético estaría dispuesto a pagar  por los recursos que el deudor dispone a la ejecución del contrato. De manera que CE es una función de la puja de terceros  (f (CE) = Pt).

En la próxima entrada continuaré desarrollando estas ideas sobre la ingeniería óptima para garantizar la ejecución, explicaré por qué y en qué medida r y FV no son manipulables, y abundaré sobre algunas premisas del modelo.

Me referiré primero a esa idea de terminabilidad para ponerla en el contexto de mi trabajo anterior sobre ingeniería contractual. La negociación del contrato diseñado en el laboratorio la dejo para después.

La ecuación de ejecución

Una parte terminará un contrato toda vez que el costo de terminar sea menor que el del cumplimiento. La ecuación relevante compara entonces el costo de ejecución (CE) con el costo de inejecución (CI), así: Si CE > CI :: el deudor (de la obligación) inejecutará.

El costo de inejecución resulta de sumar la utilidad que representa el cumplimiento para el deudor (VC) a la sanción del incumplimiento (SI). Esta última, por su parte, no resulta necesariamente del sistema jurídico. El mercado, a través de su sistema de precios, produce una penalización suficiente al incumplimiento. Sin embargo, generalmente el escenario de ingeniería contractual que estudiamos supone una cierta asimetría de información que incrementa los costos transaccionales y hace necesaria la sanción por contrato, aun si el mercado funciona perfectamente para penalizar una próxima transacción del deudor.

La sanción contractual del incumplimiento se compone principalmente del valor intrínseco (V) asignado por las partes a la indemnización, pero este valor es “ajustado” por el deudor, para decidir si causa la terminación del contrato, mediante tres variables: a) su percepción de la probabilidad de que la sanción sea impuesta (P); b) su predisposición natural hacia el riesgo (r); y c) el tiempo a transcurrir entre la terminación y la indemnización, porque esto a su vez determina cuál es el valor futuro (FV) de la sanción (la sanción es descontada a su valor presente).

El costo de ejecución, por su parte, es el costo de oportunidad de asumir las obligaciones que resultan del contrato, y esto a su vez es, en un escenario típico de recursos finitos, una función de lo que potenciales acreedores alternativos estarían dispuestos a pagar por los recursos dispuestos por el deudor para la ejecución de sus obligaciones. De ahí que el costo de ejecución es una función de la puja de terceros (f(CE)= Pt).

Encarecer el incumplimiento

El examen minucioso de la ecuación expuesta arriba nos sugiere las pautas para garantizar la ejecución del deudor. El estratega legal tiene la encomienda de incrementar el valor relativo de CI respecto de CE. Como dos de las variables de la ecuación escapan a su control, que son el valor en el tiempo de la sanción (FV) y la predisposición del deudor hacia el riesgo (r), el estratega debe concentrarse en las tres variables “manipulables”: el valor del cumplimiento (VC), la indemnización por terminación (V), y la probabilidad de que esta indemnización se materialice (P).

En la próxima entrada me refiero a las estrategias encaminadas a manipular VC, V y P, y me refiero también en más detalle al otro lado de la ecuación de cumplimiento: CE.

De ahí se derivan sus características: a) es un plan; b) supone una visión holística, integral; c) se compone de distintos elementos derivados del sistema jurídico;  d) se justifica por un fin último, que es el de alcanzar un objetivo del cliente; y e) de todo esto resulta una visión instrumentalista de la profesión.

Esta definición no pretende ser dogmática, sino sólo útil. En esta entrada me limitaré a un comentario general sobre cada aspecto.

La estrategia legal es un plan

Resulta de una ponderación adecuada de todas las variables del entorno, tanto legales como del negocio, que podrían incidir en el alcance del objetivo propuesto. También supone un análisis minucioso de las opciones de estructura o acción disponibles, dejando atrás, con una justificación suficiente, las opciones descartadas.

La estrategia debe ser integral

Cada elemento debe estar interconectado, y responder a un esquema maestro que dispone la necesidad o pertinencia de cada uno. Un conjunto de instrumentos legales aislados no es una estrategia.

Esto no significa que la lógica subyacente que conecta los diversos componentes sea evidente para todos. Cuando se trata de diseñar la ingeniería de un contrato, o de seleccionar una determinada acción en el curso de un conflicto (judicial o arbitral), la estrategia, por decisión, sólo es evidente para el cliente, y nunca debe serlo para la contraparte.

Se nutre del sistema jurídico

Los instrumentos a los que acude el estratega son diversos: las normas vigentes, los precedentes judiciales (la jurisprudencia), y la experiencia casuística, la cual perfila el menú de opciones que han funcionado en situaciones similares y nos alterta sobre las que no. Cuando se diseña una estructura legal (un conjunto de vehículos legales vinculados por relaciones contractuales), por ejemplo, se acude a las formas de asociación disponibles (en todas las jurisdicciones) y a las normas que rigen los contratos.

Se justifica por el objetivo del cliente

El objetivo del cliente es alcanzar un determinado resultado de la manera más eficiente posible, y el rol del estratega es determinar la forma de alcanzarlo y ejecutar eficazmente la ruta escogida.

En todos los escenarios existe una contraparte. En las negociaciones contractuales y en los conflictos la contraparte es obvia, pero en los demás casos lo es menos. En un proceso de planificación legal, por ejemplo, generalmente estamos llamados a vencer a un competidor de nuestro cliente o a alguna dependencia gubernamental, que podría hacer más costosa la implementación de la estrategia por razones fiscales, permisológicas, o regulatorias. Esta visión confrontacional no implica que renunciemos a un esfuerzo de crear valor; sólo refleja la realidad de que casi siempre el objetivo del cliente es retener la mayor parte del valor creado.

Instrumentalismo

Es evidente que estas ideas reflejan una dimensión utilitaria del ejercicio profesional. Cuando estamos evaluando o diseñando un sistema legal, nos preguntamos si los incentivos y desincentivos que crea son los apropiados para producir bienestar general, y nos aseguramos de que conduzca a ello. En esos momentos somos más juristas y menos consultores. A la hora de hacer estrategia nos liberamos de esas ideas y nos concentramos en apalancarnos en el sistema legal, tal como es, para alcanzar el bienestar del cliente.

En mis próximas entradas me refiero a un primer escenario de diseño de estrategia legal: la ingeniería de salida de una relación contractual.