Las estrategias de adquisición de negocios | 3 |

La estructura de financiamiento y el gobierno corporativo impactan significativamente la estrategia de adquisición. La primera por las expectativas del adquirente y sus financistas (bancos, obligacionistas, accionistas, underwriters) respecto de los flujos de retorno; y la segunda por las del propio comprador sobre las sinergias post-adquisición.

En esta entrada me refiero a la tercera y cuarta variables propuestas como determinantes para decidir la estrategia de adquisición.

La estructura de financiamiento

Cuando el comprador financia la adquisición con los activos y flujos del negocio adquirido el impacto de la estructura de financiamiento sobre la estrategia de adquisición es mayor que cuando el comprador se apalanca en sus propios recursos. Por ejemplo, una adquisición de activos, o una fusión por absorción (cuando la compradora es la absorbente), impiden aislar efectivamente el desempeño financiero de los activos adquiridos. De ahí que en los leveraged buy-outs (LBO) el estratega se incline hacia una adquisición de acciones o una fusión inversa donde la adquirente es absorbida.

Sin embargo, también es posible en una adquisición de activos aislar los activos adquiridos en una unidad de negocios con contabilidad separada (imputando gastos directos e indirectos) y pignorarlos para garantizar el financiamiento. Esta estructura es además usada cuando se difiere parcialmente el precio para compensar el valor generado para el comprador por el desempeño de los activos adquiridos o por las sinergias generadas (compartiendo las partes el valor creado mediante una reducción en el precio).

En una estructura que contemple un pago en acciones de la compradora, la segregación de los activos adquiridos para determinar su valor (anterior o posterior a la adquisición) toma a veces la forma de targeted stocks, donde la participación del tenedor de las acciones “focalizadas” (la vendedora) participa en los activos y en los beneficios de una unidad de negocios específica compuesta sólo por los activos adquiridos.

En general, en todos los casos en los que el precio de adquisición es pagado en acciones, la estrategia se inclina por una fusión. Esto incluye estructuras secundarias que constituyen variaciones de una fusión, como el aporte en naturaleza de los activos adquiridos seguido de una redención de acciones al nivel de la compañía aportante (adquirida).

El gobierno post-adquisición

El impacto de la estructura de gobierno sobre la estrategia de adquisición depende de las expectativas del comprador sobre las sinergias a ser creadas y de la medida en que el vendedor participe de las mismas.

Las expectativas del comprador son mayores cuando éste ya opera en la industria de la compañía adquirida, aunque a veces se esperan sinergias importantes también cuando el comprador ha desarrollado estructuras administrativas eficientes o cuando ha incursionado en alguna industria similar. En estos casos la estrategia está sesgada en favor de una fusión o de una adquisición de activos, porque una adquisición de acciones implica un entramado contractual complejo y costoso entre compradora y vendedora para capturar las sinergias esperadas.

El vendedor participa de las sinergias cuando una parte del precio es diferido hasta que las sinergias esperadas se confirmen. En estos casos la estrategia tiende más hacia una fusión que hacia otras estructuras, porque la fusión permite acomodar niveles de control típicamente requeridos por el vendedor para poder incidir en la materialización de las sinergias. De ahí que cuando las partes han decidido ajustar la participación accionaria post-fusión dependiendo del desempeño de los activos adquiridos y la creación de sinergias, generalmente se acuerda otorgar al vendedor derechos de control ajustados a la participación “esperada”, y no a la inicial.

En la próxima entrada analizo la quinta y última variable de incidencia en la estrategia de adquisición: el impacto fiscal.

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